Dimensão do mercado de opções fx

O câmbio, o maior mercado do mundo, está diminuindo.

LONDRES (Reuters) - O status do mercado de câmbio como o maior do mundo, construído ao longo de décadas de globalização desenfreada, desregulamentação e crescimento em serviços financeiros, provavelmente não será abandonado em breve. Mas os dias de glória acabaram.

O volume global do mercado e os níveis de emprego nos maiores bancos que negociam moedas estão diminuindo, uma vez que a regulação bancária mais apertada, o desabamento do boom dos mercados emergentes e uma desaceleração secular no crescimento e no comércio mundial tomam seu preço.

Os números da indústria mostram que o número de comerciantes empregados na Europa nos 10 principais bancos estrangeiros diminuiu 30% nos últimos três anos. Os números do Banco da Inglaterra e do Federal Reserve de Nova York no mês passado mostraram que o volume de negócios caiu para o seu nível mais baixo em três anos.

Os dias em que cerca de US $ 6 trilhões mudaram de mão em um dia normal podem nunca retornar, dizem os observadores do setor, uma vez que uma regulação bancária mais apertada, o desabamento do crescimento do mercado emergente e a desaceleração secular no crescimento e no comércio mundial aumentam seu impacto.

De acordo com a empresa de dados de análise da indústria financeira Coalition, os 10 maiores bancos FX que operam sozinhos na Europa empregaram 332 pessoas em suas mesas de câmbio europeias F10 no ano passado. Isso é de 30 por cento dos 475 empregados em 2018.

A grande maioria dessas posições da linha de frente estão em Londres. Tanto dentro como fora da capital do Reino Unido, inúmeros outros trabalhos em áreas de back office atendendo ao mercado também provavelmente desapareceram para sempre, mesmo se a quantificação for mais complicada, dado as múltiplas áreas em que essas pessoas trabalham.

& ldquo; O final de 2018 foi um pico na atividade FX global, & rdquo; quando o volume médio diário era de cerca de US $ 6 trilhões por dia, disse um banqueiro central na Europa.

Os dados do CLS Bank, que oferece o maior serviço multilateral de liquidação de dinheiro do mundo, mostraram que o volume diário médio em janeiro foi de US $ 4,8 trilhões, queda de 9% em relação ao ano anterior e muito longe do pico próximo de US $ 6 trilhões.

As mesas de negociação em alguns dos maiores bancos em Londres e Nova York - os maiores centros de câmbio - estão lidando com menores volumes em moedas ativamente negociadas como o iene, franco suíço e dólar australiano no ano passado.

Impulsionado por grandes perdas para muitos do aumento do franco suíço em janeiro do ano passado, os grandes bancos reprimiram a quantidade de operações menores de hedge funds em que emitiram crédito e os índices de alavancagem que dão aos outros, impedindo o crescimento de altamente negociação especulativa alavancada.

A tendência foi destacada em uma pesquisa recente realizada pelos bancos centrais na Grã-Bretanha e nos Estados Unidos que mostrava volumes diários caiu 21% em abril a outubro de 2018 em relação ao ano anterior em Londres e 26% em Nova York.

& ldquo; Os volumes de $ 5 trilhões mais-um-dia que vimos é provavelmente o pico para o termo próximo, & rdquo; disse Jim Cochrane, veterano da indústria cambial e diretor da ITG, corretor independente de investidores institucionais e hedge funds.

VOCÊ NUNCA DÁ ME MEU DINHEIRO.

O mercado de câmbio, que é usado como um instantâneo do comércio global e da atividade econômica, é o maior mercado financeiro do mundo e cresceu de forma constante por décadas.

Há vinte anos, os volumes progrediam US $ 1,2 trilhão por dia, de acordo com a pesquisa global do Bank for International Settlement, de 1995, o primeiro volume de tempo estava acima da marca de US $ 1 trilhão.

Mas um escândalo de aparecimento de mercado que entrou em erupção em 2018 e levou a que vários bancos fossem multados em bilhões de dólares e dezenas, possivelmente centenas, de comerciantes em todo o mundo, suspensos ou demitidos, lançaram uma sombra longa e escura sobre a indústria.

Mais mudanças regulatórias, impulsionadas pela crise financeira global, reduziram sua capacidade e disposição para assumir riscos comerciais.

Além de lidar com maiores custos de capital e o aumento dos custos de negócios, os gastos com gerenciamento de riscos, vigilância e tecnologia aumentam, os bancos não podem mais negociar moedas por conta própria.

& ldquo; As mudanças regulatórias iminentes tiveram um impacto psicológico sobre os participantes do mercado & rsquo; comportamentos e comerciantes não são mais agressivos do que antes, & rdquo; disse Howard Tai, analista sênior da Aite Group, um grupo de pesquisa e consultoria financeira.

Os analistas dizem que a volatilidade relativamente moderada no mercado de câmbio tem desempenhado um papel importante para manter os volumes baixos nos últimos meses. Os volumes pontuais caíram, assim como a demanda por produtos derivados, como as opções de moeda, dado que pode haver pouca demanda de hedge se as moedas não estiverem em qualquer lugar.

& ldquo; Zero taxas de juros e um ambiente muito dovish global significa que há menos volatilidade, & rdquo; disse Douglas Borthwick, diretor-gerente da Chapdelaine FX em Nova York, uma divisão de Tullett Prebon, um corretor de dinheiro entre negociantes.

& ldquo; Quando a volatilidade é pressionada, então o colapso dos volumes. & rdquo;

Os comerciantes estão bancando uma certa volatilidade em relação aos mercados financeiros instáveis ​​e uma desaceleração na China para forçar uma repensação importante de onde os preços dos ativos, a inflação, o crescimento e a política do banco central estão liderados este ano.

Se a crescente turbulência também levará a um aumento no comércio de moeda é uma questão aberta.

Reportagem adicional de Patrick Graham em Londres e Gertrude Chavez-Dreyfuss em Nova York; Editando por Ruth Pitchford.

Todas as cotações atrasaram um mínimo de 15 minutos. Veja aqui uma lista completa de trocas e atrasos.

A anatomia do mercado global FX através da lente do Inquérito trienal 2018.

A negociação no mercado FX atingiu um máximo histórico de US $ 5,3 trilhões por dia em abril de 2018, um aumento de 35% em relação a 2018. As instituições financeiras não-concessionárias, incluindo bancos menores, investidores institucionais e hedge funds, cresceram para o maior e segmento de contraparte mais ativo. A divisão, uma vez clara, entre comerciante e negociação de clientes desapareceu. A mudança tecnológica aumentou a conectividade dos participantes, reduzindo os custos de pesquisa. Uma nova forma de comércio de "batata quente" surgiu em que os revendedores já não desempenham um papel exclusivo. 1.

Classificação JEL: F31, G12, G15, C42, C82.

Este artigo explora a anatomia do mercado global de câmbio (FX), com base na Pesquisa do Banco Central Trienal de 2008 sobre atividades de mercado de divisas e derivativos (em suma, "Trienal"). O Trienal cobre 53 países e representa o esforço mais abrangente para coletar informações detalhadas e globalmente consistentes sobre atividades de negociação e estrutura de mercado. 2.

O volume de negócios global da FX subiu para US $ 5,3 trilhões por dia em 2018 de US $ 4,0 trilhões em 2018 (Gráfico 1, painel esquerdo). Este aumento de 35% ultrapassou o aumento de 20% de 2007 para 2018, mas fica aquém do forte aumento no período pré-crise 2004-2007.

Estudamos os drivers estruturais e as tendências por trás dos volumes FX crescentes. As novas informações de contraparte coletadas na Trienal de 2018 fornecem uma imagem muito mais detalhada do que antes dos padrões de negociação de instituições financeiras não negociadas (como bancos de nível inferior, investidores institucionais e fundos de hedge) e sua contribuição para o volume de negócios. Os dados aprimorados sobre os métodos de execução nos permitem ainda dar uma melhor descrição do estado atual da estrutura do mercado.

As instituições financeiras não concessionárias foram os principais impulsionadores do crescimento do volume de negócios da FX nos últimos três anos, confirmando a tendência das pesquisas anteriores (Gráfico 1, painel direito). O mercado inter-revendedor, ao contrário, cresceu mais devagar, e o volume de negociação de não financeiras (principalmente corporações) realmente se contraiu. Essas tendências são mais visíveis nos principais centros comerciais de FX, Londres e Nova York, onde cerca de dois terços de todos os negócios envolveram contrapartes financeiras não concessionárias.

A subida do volume de negócios da FX entre 2018 e 2018 parece ter sido principalmente um subproduto da crescente diversificação das carteiras de ativos internacionais, em vez de um aumento no interesse da FX como uma classe de ativos por direito próprio. 3 Com rendimentos em economias avançadas em mínimos recorde, os investidores se diversificaram cada vez mais em ativos mais arriscados, como ações internacionais ou títulos de mercados emergentes em moeda local. Em contrapartida, os retornos das negociações de transações de moeda (estreitamente definidas) e outras estratégias quantitativas de investimento FX não foram atraentes no período anterior ao inquérito de 2018, sugerindo que eram improváveis ​​de terem sido impulsionadores significativos do volume de negócios.

O mercado FX tornou-se menos centrado no revendedor, até o ponto em que não existe mais um mercado distinto entre comerciantes. Um dos principais condutores foi a proliferação da corretora principal (ver o glossário no final do artigo), permitindo que bancos menores, hedge funds e outros jogadores participem mais ativamente. A estrutura de mercado em evolução acomoda uma maior diversidade, de comerciantes de alta freqüência, usando computadores para implementar estratégias de negociação na freqüência de milissegundos, para o investidor FX privado (varejo). Os custos de negociação continuaram a cair, atraindo novos participantes e tornando mais lucrativas estratégias. Essa tendência começou com as principais moedas, e mais recentemente alcançou moedas anteriormente menos líquidas, especialmente as moedas dos mercados emergentes.

A estrutura de mercado de hoje envolve uma participação mais ativa de instituições financeiras não negociadas no processo de negociação. A atividade de negociação permanece fragmentada, mas as plataformas agregadoras permitem que usuários finais e revendedores se conectem a uma variedade de locais de negociação e contrapartes de sua escolha. Com mais contrapartes conectadas entre si, os custos de busca diminuíram e a velocidade da negociação aumentou. A estrutura tradicional do mercado, baseada no relacionamento entre comerciante e cliente, deu lugar a uma topologia de rede comercial, onde bancos e não bancos atuam como fornecedores de liquidez. Esta é efetivamente uma forma de comércio de "batata quente", mas onde os revendedores não estão mais necessariamente no centro. 4.

Na próxima seção, começamos com uma visão panorâmica dos principais fatos para lançar luz sobre o crescimento do volume de negócios da FX desde 2018. Então, colocamos os padrões comerciais das contrapartes financeiras e as recentes mudanças na estrutura do mercado no microscópio. Finalmente, exploramos os fatores subjacentes aos volumes de negócios da FX entre 2018 e 2018 em maior detalhe.

Crescimento do volume de negócios da FX: um olhar sobre os principais fatos.

A negociação em mercados cambiais é cada vez mais dominada por instituições financeiras fora da comunidade de revendedores ("outras instituições financeiras" na terminologia da pesquisa). As transações com contrapartes financeiras não negociadas cresceram 48% para US $ 2,8 trilhões por dia em 2018, ante US $ 1,9 trilhão em 2018 e representaram cerca de dois terços do aumento no total (Tabela 1). Essas instituições financeiras não concessionárias são muito heterogêneas em seus motivos comerciais, padrões e horizontes. Eles incluem bancos de nível inferior, investidores institucionais (por exemplo, fundos de pensão e fundos mútuos), hedge funds, empresas de alta freqüência (HFT) e instituições financeiras do setor oficial (por exemplo, bancos centrais ou fundos soberanos).

Os clientes não financeiros - a maioria das empresas, mas também governos e indivíduos de alto patrimônio líquido - representaram apenas 9% do volume de negócios, o nível mais baixo desde o início da Trienal em 1989. Os motivos para sua redução incluem a lenta recuperação da crise, baixa atividade transfronteiriça de fusão e aquisição e redução das necessidades de hedge, uma vez que os principais pares de moedas negociaram principalmente em um intervalo estreito nos últimos três anos. Outro fator chave é o gerenciamento mais sofisticado das exposições de FX por empresas multinacionais. As empresas estão cada vez mais centralizando sua função de tesouraria corporativa, o que permite que os custos de cobertura sejam reduzidos através da compensação de posições internamente.

A importância decrescente da negociação entre revendedores é o outro lado do papel crescente das instituições financeiras não negociadas (Tabela 1). A participação inter-concessionária agora está abaixo de apenas 39%, muito inferior aos 63% no final dos anos 90. O principal motivo é que os principais bancos de negociação bancam mais trades internamente. Devido à maior concentração da indústria, os revendedores de primeira linha podem combinar mais negócios de clientes diretamente em seus próprios livros. Isso reduz a necessidade de descarregar os desequilíbrios de inventário e o risco de hedge através do mercado tradicional inter-revendedor.

A atividade de comercialização desde 2018 subiu uniformemente em todos os instrumentos (Gráfico 1, painel esquerdo e Tabela 1). Dito isto, o lugar foi o maior contribuinte para o crescimento do volume de negócios, representando 41% do aumento do volume de negócios. Com US $ 2,05 trilhões por dia, o comércio por local atingiu quase o mesmo volume que os swaps de FX (US $ 2,23 trilhões). 5 O volume de negócios em derivados FX OTC, como avanços (até 43%) e opções FX (até 63%), também cresceu fortemente, embora de uma base inferior. 6.

Negociação por financiamentos não concessionários sob o microscópio.

As instituições financeiras não concessionárias tornaram-se os participantes mais ativos nos mercados de divisas. Quem são exatamente esses jogadores? O que eles trocam e por que trocam FX? Com a nova e mais detalhada descrição do grupo de contrapartes financeiras não concessionárias na Trienal de 2018, podemos agora esclarecer essas importantes questões (ainda que até então não atendidas).

Quem são os principais financiadores não negociantes e o que eles trocam?

Uma fração significativa das transações dos concessionários com clientes financeiros não concessionários é com bancos de nível inferior. Embora esses "bancos que não informam" tendem a negociar quantidades menores e / ou apenas esporadicamente, em conjunto representam cerca de um quarto dos volumes globais de FX (Tabela 2). Os bancos menores não se envolvem na fabricação de mercado, mas servem principalmente como clientes dos grandes bancos de negociação da FX. Como eles acham difícil concorrer com os revendedores ao oferecer cotações competitivas nas principais moedas, eles se concentram em negócios de nicho e, principalmente, exploram sua vantagem competitiva em relação aos clientes locais. 7 Como os revendedores, eles comercializam extensivamente trocas FX de curto prazo (menos de uma semana), que são comumente usados ​​para o gerenciamento de liquidez de curto prazo.

Os participantes do mercado FX não bancário mais importantes são empresas de gestão de ativos profissionais, capturadas sob os dois rótulos de "investidores institucionais" (por exemplo, fundos mútuos, fundos de pensão e companhias de seguros) e "hedge funds". Os dois grupos representaram cerca de 11% do volume de negócios (Tabela 2).

Os investidores institucionais diferem dos hedge funds, não apenas em termos de seus estilos de investimento, horizontes e motivos comerciais primários, mas também a combinação de instrumentos que comercializam. Essas contrapartes - também muitas vezes rotuladas como "investidores em dinheiro real" - geralmente transacionam nos mercados de câmbio, como um subproduto das carteiras de reequilíbrio de ativos principais, como títulos internacionais e ações. Eles estavam por trás de uma grande fração (19%) dos volumes de negociação em contratos a termo (Tabela 2), que eles utilizam principalmente para proteger as carteiras de títulos internacionais (e em menor grau de patrimônio). A gestão da exposição cambial é frequentemente passiva, exigindo apenas uma reinicialização periódica das coberturas, mas também pode assumir uma forma mais ativa, que se assemelha a estratégias de hedge funds. 8.

Os hedge funds são especialmente ativos nos mercados de opções, representando 21% do volume de opções (Tabela 2). As opções fornecem-lhes uma maneira conveniente de assumir posições alavancadas para expressar suas visões direcionais sobre movimentos cambiais e volatilidade. Alguns dos mais ativamente trading hedge funds e empresas comerciais próprias também se especializam em estratégias algorítmicas e de alta freqüência nos mercados spot. Os fundos Hedge estavam por trás de volumes significativos tanto em pontos como em diante, representando 14% e 17% dos volumes totais, respectivamente.

A negociação cambial por instituições financeiras do setor oficial, como bancos centrais e fundos soberanos, contribuiu apenas marginalmente (menos de 1% de acordo com os dados trienários mais recentes) para o faturamento global do mercado FX. Esta pequena participação não obstante, essas instituições podem ter um forte impacto nos preços quando estão no mercado.

Financiamentos não negociantes e a geografia da negociação FX.

A negociação de financiamentos não negociantes, como investidores institucionais e hedge funds, está concentrada em alguns locais, em particular Londres e Nova York, onde os principais concessionários possuem suas principais mesas FX (Tabela 2). Com uma participação de mais de 60% do volume de negócios global, esses dois locais são o centro de gravidade do mercado. A negociação dos negociantes com clientes financeiros não concessionados excede a dos clientes não financeiros por um fator superior a 10 nesses centros (Gráfico 2, painel central), muito maior do que em outros locais comerciais principais da FX, como Cingapura, Tóquio e Hong Kong SAR. Os investidores que buscam a melhor execução comercial geralmente preferem trocar através de balcões comerciais e comerciais (ver glossário) em Londres ou Nova York (mesmo que esses investidores possam ter sua sede em outros fusos horários). Isso ocorre porque a liquidez nos mercados de moeda é tipicamente mais alta no London aberto e nas horas sobrepostas de Londres e Nova York.

A corretora principal tem sido um fator crucial para a concentração da negociação, pois tais arranjos geralmente são oferecidos através de grandes bancos de investimento em Londres ou Nova York (Gráfico 2, painel direito). Através de uma relação de corretagem privilegiada com um revendedor, as financeiras não-negociantes obtêm acesso a plataformas institucionais (como a Reuters Matching, EBS ou outras redes de comunicações eletrônicas) e podem negociar anonimamente com revendedores e outras contrapartes no nome do intermediário principal. Os negócios com intermediários primários representaram 23% do volume total de FX no Reino Unido e nos Estados Unidos, contra uma média de 6% na Ásia e outros locais de negociação FX. No local, a participação dos negócios de negociantes primários por revendedores dos EUA e do Reino Unido foi ainda maior, em 38% (Gráfico 2, painel direito). O aumento do comércio eletrônico e algorítmico também contribuiu significativamente para a concentração nos centros. Para certos tipos de negociação algorítmica, as vantagens de velocidade no nível de milissegundos são críticas. Essa negociação de alta freqüência requer co-localização próxima aos principais servidores de plataformas eletrônicas, tipicamente nas proximidades de Londres e em Nova Jersey.

Negociação por finanças e o aumento das moedas dos mercados emergentes.

A tendência para uma negociação mais favorável do FX por instituições financeiras não concessionárias e uma concentração em centros financeiros é particularmente visível para as moedas do mercado emergente (EM). Uma década atrás, as operações de câmbio EM envolveram principalmente contrapartes locais em pelo menos um lado da transação (por exemplo, McCauley e Scatigna (2018)). Agora, o comércio de moedas EM é cada vez mais conduzido no exterior (Gráfico 3, painel esquerdo). Especialmente foi financeiro não-negociante (muitas vezes negociando fora de centros financeiros) que impulsionaram essa tendência de internacionalização (Gráfico 3, painel central).

A facilidade e os custos de negociação de moedas menores melhoraram significativamente neste processo. Os custos de transação nas moedas EM, medidos por spreads de oferta e solicitação, diminuíram constantemente e convergiram para quase os níveis de moedas desenvolvidas (Gráfico 3, painel direito). À medida que a liquidez nas moedas EM melhorou, esses mercados atraíram a atenção dos investidores internacionais. Naturalmente, isso também aumentou a participação das principais moedas EM no volume de negócios global global, de 12% em 2007 para 17% em 2018. O forte crescimento é particularmente visível no caso do peso mexicano, cuja participação de mercado agora excede a de vários Moedas de economia avançada bem estabelecidas. Outro caso é o renminbi, onde a maior parte do crescimento de 250% é devido a um aumento na negociação no exterior. A China estabeleceu-se para promover o uso mais internacional de sua moeda e introduziu renminbi offshore (CNH) em 2018 (Ehlers e Packer (2018)). 9.

A estrutura de mercado em evolução da negociação FX.

A crescente participação das instituições financeiras não concessionárias foi facilitada pela disponibilidade de plataformas eletrônicas alternativas. O mercado FX da década de 1990 era um mercado de dois níveis, com o mercado inter-revendedor como território claramente separado. Isso mudou. Não há mais nenhum mercado distinto entre revendedores, mas uma coexistência de vários locais de negociação em que também não-bancos se envolvem ativamente na criação de mercado.

Na estrutura de mercado de hoje, a negociação eletrônica domina. É o canal de comércio preferido, com uma participação superior a 50% para todos os segmentos de clientes (Tabela 3) e está disponível para todos os instrumentos e investidores em todo o mundo. Esta presença em todo o mercado, juntamente com a sua desaceleração da expansão, sugere que o comércio eletrônico tenha amadurecido. Spot é o segmento com, de longe, a maior fração de negócios realizados eletronicamente, com 64%. 10 Apesar da prevalência da negociação eletrônica, a voz (via telefone) e a negociação de relacionamento continuam a ser consideráveis ​​em alguns segmentos (Tabela 3). O contato de voz pode, por exemplo, fornecer conselhos sobre estratégias alternativas de execução de ordens ou formas de implementar uma idéia comercial. Também pode ajudar a evitar comerciantes de alta freqüência como contraparte, ou para garantir a execução em um mercado ocupado. A voz continua sendo o método de execução preferencial para derivativos FX mais complexos, como opções, onde 62% dos negócios foram feitos por telefone.

A microestrutura emergente atende às exigências de um conjunto mais diversificado de participantes no mercado. As instituições não financeiras preferem principalmente o contato direto com seu banco de relacionamento, seja através do telefone ou através de uma plataforma de banco único. Os clientes financeiros são menos leais ao seu revendedor do que os não financeiros e possuem padrões de negociação mais dispersos (Tabela 3). Eles costumam negociar diretamente com revendedores eletronicamente (por exemplo, através do Bloomberg Tradebook ou fluxos de preços eletrônicos diretos), ou indiretamente através de plataformas multibancárias e sistemas de corretagem eletrônica que anteriormente eram os locais exclusivos de negociação entre revendedores (EBS e Reuters Matching).

A mudança de um mercado entre distribuidores claramente delineado é refletida nos dados dos métodos de execução na Trienal. No EBS e na Reuters Matching, que costumavam ser plataformas eletrônicas apenas para revendedores, o volume absoluto de negociação de revendedores com outros clientes financeiros é realmente superior em 17% aos volumes entre revendedores. Há duas razões principais para essa mudança. Em primeiro lugar, como resposta à concorrência de plataformas multibanco (por exemplo, FXall, Currenex ou Hotspot), a EBS e a Reuters abriram fundos de hedge e outros clientes através de acordos de corretagem preferencial em 2004 e 2005, respectivamente. Essas plataformas tornaram-se arenas ativas para empresas comerciais exclusivas especializadas em negociação de alta freqüência. Em segundo lugar, devido ao aumento da concentração de fluxos de FX em um punhado de grandes bancos, os bancos de primeira linha conseguiram redetizar mais fluxos internamente. Ao internalizar os negócios, eles podem se beneficiar do spread bid-ask sem correr muito risco, já que a compensação dos fluxos de clientes vem quase continuamente. Como esses bancos se tornaram efetivamente pools de liquidez profunda, sua necessidade de gerenciar inventário através de locais tradicionais entre comerciantes é muito reduzida.

A tendência para a internalização do fluxo deixou seus vestígios nos dados. Os locais tradicionais de inter-revendedores (EBS e Reuters Matching) viram sua participação no mercado diminuir. 11 Três anos atrás, os concessionários realizaram 22% das suas negociações com outros concessionários através desses locais. Isso agora é de até 16%. O outro lado é que os negociantes tentam atrair fluxos para suas plataformas de banco único para se beneficiarem ainda mais da internalização. A participação do volume de revendedor em plataformas de banco único aumentou de 8% em 2018 para 14% em 2018.

Drivers subjacentes aos volumes de negociação FX.

Por que o volume de negócios da FX cresceu fortemente nos últimos três anos para ultrapassar US $ 5 trilhões em abril deste ano? Agora exploramos possíveis fatores por trás do aumento nos volumes de negociação FX com mais detalhes, tanto da macro como da micro perspectiva.

Ao interpretar a Trienal de 2018, é necessário ter em mente que o mês da pesquisa provavelmente foi o período mais ativo de negociação FX já registrada. A mudança do regime de política monetária pelo Banco do Japão no início de abril desencadeou uma fase de rotatividade excepcionalmente elevada entre as classes de ativos. Nos meses que se seguiram, o aumento do comércio de ienes parcialmente reverteu (Bech e Sobrun (2018)). Sem esse efeito, no entanto, o volume de negócios da FX provavelmente ainda teria crescido em cerca de 25%. 12 Portanto, precisamos olhar além desse cenário por razões que explicam o crescimento dos volumes FX.

Para obter uma melhor compreensão dos drivers nos volumes FX entre 2018 e 2018, é importante examinar mais de perto os motivos de negociação das finanças não concessionárias, que se tornaram os jogadores mais dominantes. Uma possibilidade é que o volume de negócios da FX aumentou devido ao crescente interesse na FX como uma classe de ativos separada; outro é que os volumes de negociação nos mercados cambiais cresceram como um subproduto dos investimentos de carteira internacionais em outras classes de ativos. Também é relevante suscitar as implicações da evolução da estrutura do mercado, caracterizada por uma maior participação de instituições financeiras não concessionárias, maior diversidade e menores custos de pesquisa.

FX como classe de ativos versus diversificação de portfólio internacional.

Os participantes do mercado geralmente consideram o FX como uma classe de ativos por direito próprio. Para explorar oportunidades de lucro, hedge funds de moeda e gerentes de sobreposição (ver glossário), por exemplo, buscam estratégias quantitativas que envolvem a compra e venda simultânea de múltiplas moedas (por exemplo, Menkhoff et al (2018)). O mais popular e mais conhecido é o carry trade, que procura explorar os diferenciais das taxas de juros em vários países. Outra estratégia popular é a negociação momentânea, uma aposta na continuação das tendências cambiais. Uma estratégia de valor menos conhecida envolve a compra de moedas percebidas como subavaliadas e a venda dos percebidos a serem sobrevalorizados, onde o valor fundamental pode ser determinado, por exemplo, por um conceito de equilíbrio de longo prazo, como a paridade do poder de compra.

Tais estratégias simples têm sido lucrativas há algum tempo (Gráfico 4, painel esquerdo), atraindo novos concorrentes para o mercado. Em particular, o carry trade proporcionou aos investidores retornos atraentes e não muito voláteis no período anterior à crise. Os inquéritos de 2004 e 2007 também relataram que o crescimento do volume de negócios refletiu em grande parte a atividade dos investidores envolvidos nessas estratégias (Galati e Melvin (2004), Galati e Heath (2007)).

No entanto, é improvável que as estratégias quantitativas de FX tenham sido os principais impulsionadores do crescimento do volume de negócios desta vez. Os diferenciais das taxas de juros diminuíram, já que muitos bancos centrais aliviaram a política monetária. As principais taxas de câmbio são principalmente negociadas em uma faixa estreita, caracterizada por crises temporárias de volatilidade e ações políticas repentinas, por exemplo, durante a crise da dívida soberana européia. Nem transportar negócios (estreitamente definidos) nem negociações de impulso foram bem executadas nessas condições (Gráfico 4, painel esquerdo). Conseqüentemente, os hedge funds cambiais sofreram saídas significativas durante este período (Gráfico 4, painel de mão direita), com alguns fundos saindo do negócio. 13.

Uma explicação mais convincente para a atividade FX mais forte das empresas financeiras não concessionárias é o aumento da diversificação internacional de carteiras de ativos, que desencadeia a negociação cambial como subproduto. Ao longo dos últimos três anos, as ações fornecidas aos investidores com retornos atrativos e spreads de títulos de mercados emergentes caíram, enquanto a emissão em segmentos de mercado de títulos mais arriscados (por exemplo, títulos de mercado emergente em moeda local) aumentou. Não só isso deu origem à necessidade de trocar FX em maiores quantidades e reequilibrar as carteiras com mais freqüência, mas também foi acompanhado de uma maior demanda de hedge de exposição cambial. Entre as moedas das economias avançadas, o volume de negócios da FX ganhou maior atenção para os países que também viram aumentos significativos nos preços das ações. 14 No caso dos mercados emergentes, o volume de negócios aumentou principalmente em moedas onde os investimentos no mercado de títulos locais ofereceram retornos atrativos (Gráfico 5, painel esquerdo). Na verdade, para essas moedas, a participação dos hedge funds foi particularmente forte (Gráfico 5, painel central).

Fatores no nível micro também contribuíram para o crescimento dos volumes de câmbio nos últimos anos. Em primeiro lugar, uma maior diversidade e envolvimento de participantes no mercado de revendedores aumentaram o alcance de mais ganhos com o comércio; em segundo lugar, um aumento na conectividade entre os diferentes jogadores levou a uma queda significativa nos custos de pesquisa; e em terceiro lugar, a velocidade da negociação aumentou devido a uma proliferação de estratégias computadorizadas (algorítmicas).

Nos últimos anos, tem uma maior diversidade de participantes ativos no mercado global de FX. Novos tipos de participantes entraram, como investidores de varejo (ver caixa), empresas comerciais de alta freqüência e bancos regionais menores (por exemplo, sediada em mercados emergentes). A maior atividade de jogadores mais heterogêneos expande o universo dos motivos comerciais e amplia os horizontes de investimento, fatores associados a mais margem de negociação (Banerjee e Kremer (2018)).

Comércio a retalho no mercado FX.

No final dos anos 90, o comércio cambial era principalmente o domínio de grandes corporações e instituições financeiras. Os bancos cobraram aos pequenos investidores "varejistas" custos de transação proibitivamente elevados, pois seus negócios eram considerados muito pequenos para serem economicamente interessantes. Isso mudou quando as plataformas orientadas para o varejo (por exemplo, FXCM e OANDA) começaram a oferecer contas de corretagem de margem on-line para investidores privados em 2000, transmitindo os preços dos principais bancos e EBS. Seu modelo de negócios era agrupar muitos pequenos negócios e colocá-los no mercado entre distribuidores. Com os tamanhos de comércio agora muito maiores, os negociantes estavam dispostos a fornecer liquidez a tais "agregadores de varejo" a preços atraentes.

O comércio de varejo de câmbio já cresceu rapidamente. Novas desagregações coletadas no triênio de 2018 mostram que o comércio de varejo representou 3,5% e 3,8% do volume de negócios total e local, respectivamente. Os maiores volumes de varejo em termos absolutos estão nos Estados Unidos e no Japão. Dito isto, o Japão, que tem um segmento de varejo muito ativo, é claramente o maior no ponto (Gráfico A, painel esquerdo). Em abril de 2018, o comércio varejista no Japão representou 10% e 19% do total e local, respectivamente. Os investidores de varejo diferem dos investidores institucionais em seus padrões de negociação FX. Eles tendem a negociar diretamente em pares de moedas relativamente ilíquidos, em vez de através de uma moeda do veículo (Gráfico A, painel direito).

Os números de varejo na Trienal de 2018 são mais baixos do que o nível King e Rime (2018) relatados com base em evidências anedóticas. Por design, a Trienal apenas captura negócios de varejo que, em última instância, terminam com revendedores direta ou indiretamente através de agregadores de varejo. Os negócios internalizados na plataforma não são capturados. No entanto, este não é provavelmente um grande problema, já que o escopo da internalização em plataformas de varejo é limitado. Os limites do varejo também estão ficando mais borrados. As mudanças regulatórias (por exemplo, limites de alavancagem para contas de corretagem de margem para investidores privados) em países como os Estados Unidos retardaram o crescimento no segmento varejista e levaram algumas plataformas a se direcionarem para investidores profissionais (por exemplo, pequenos hedge funds). Além disso, os recentes retornos pobres nas estratégias populares, como negócios de impulso e carry, sugerem que o crescimento no segmento de varejo pode ter diminuído.

Por exemplo, para realizar um carry trade, eles continuam em NZD / JPY, em vez de entrar em uma posição longa em NZD / USD e uma posição curta em JPY / USD. A internalização é crucial para grandes concessionários em grandes pares, onde a rede interna pode chegar a 75-85%. Mas o escopo de internalização é limitado para plataformas de varejo com fluxos menores, predominantemente em moedas menores. Os relatórios indicam que mesmo um par de líquidos, como o GBP / USD, tem um índice de internalização de 15-20%, sugerindo que o campo de internalização, por exemplo, JPY / ZAR é muito menor. Dito isto, os índices de internalização podem diferir fortemente em plataformas e jurisdições de varejo, mas provavelmente não excederão 50%.

A estrutura mais fragmentada que surgiu após o desaparecimento do mercado inter-revendedor como o principal pool de liquidez poderia potencialmente prejudicar a eficiência comercial aumentando os custos de pesquisa e exacerbando os problemas de seleção adversa. No entanto, uma das inovações mais significativas para evitar que isso tenha sido a proliferação da agregação de liquidez. Esta nova forma de agregação efetivamente vincula vários pools de liquidez através de algoritmos que direcionam a ordem para um local preferido (por exemplo, aquele com os menores custos de negociação). Também permite aos participantes do mercado escolher as contrapartes preferenciais e escolher de quais provedores de liquidez, tanto revendedores como não revendedores, receberem cotações de preços. Isso sugere que os custos de pesquisa, uma característica saliente dos mercados OTC (Duffie (2018)), diminuíram significativamente.

O uso generalizado de técnicas algorítmicas e estratégias de execução de pedidos permite que o compartilhamento de risco ocorra mais rápido e entre os participantes do mercado em toda a rede de locais e contrapartes conectados. A abertura da EBS e da Reuters para os não revendedores através de contratos de corretagem preferencial foi um catalisador chave, mas hoje todas as plataformas oferecem maneiras de se conectar a negócios gerados por computador. Ao longo do período de 2007 a 2013, a negociação algorítmica no EBS cresceu de 28% para 68% dos volumes (Gráfico 5, painel direito).

Além disso, as instituições financeiras não concessionárias estão cada vez mais empenhadas em fornecer liquidez, pois a facilidade de personalizar os tipos de conexões de contrapartes reduz a exposição ao risco de seleção adversa. Como conseqüência, um desequilíbrio dado pode ser comparado com as cotações de mais provedores de liquidez, tanto negociantes como não revendedores, e embaralhado mais rapidamente através da rede de locais de negociação (via algoritmos). Isso aumentou a velocidade da negociação, e efetivamente é uma nova forma de comercialização de batata quente, mas não mais com apenas revendedores no centro.

O comércio algorítmico é essencial para a eficiência desse processo e tornou-se generalizado entre os revendedores e os usuários finais. No entanto, é importante distinguir o algoritmo de negociação de alta freqüência (HFT), um subconjunto caracterizado por períodos de espera extremamente curtos no nível de milissegundos e uma grande quantidade de negócios geralmente cancelados logo após a submissão (por exemplo, o Comitê de Mercados (2018)). EBS estima que cerca de 30-35% do volume em sua plataforma de negociação é conduzido por HFT. As estratégias de HFT podem tanto explorar discrepâncias de preços pequenas e de curta duração e fornecer liquidez em alta freqüência, beneficiando do spread de oferta e solicitação. A velocidade é crucial e, à medida que a concorrência entre as empresas HFT aumentou, ganhos adicionais de serem rápidos diminuíram. 15 Portanto, é improvável que a HFT tenha sido um motor significativo do crescimento do volume de negócios desde 2018. 16.

Conclusão.

A atividade de negociação no mercado de câmbio atingiu um máximo histórico de US $ 5,3 trilhões em abril de 2018, 35% superior ao de 2018. Os resultados do Inquérito trienal de 2018 confirmam uma tendência no mercado já observada em pesquisas anteriores: primeiro, um crescimento papel das instituições financeiras não concessionárias (bancos menores, investidores institucionais e hedge funds); em segundo lugar, uma maior internacionalização do comércio cambial e, ao mesmo tempo, uma crescente concentração nos centros financeiros; e, por último, uma estrutura de mercado que evolui rapidamente, impulsionada por inovações tecnológicas que acomodam as diversas necessidades comerciais dos participantes do mercado.

As quebras novas e mais granulares introduzidas no Trienal de 2018 permitem uma análise mais detalhada desses desenvolvimentos. Com informações mais detalhadas sobre as instituições financeiras não concessionárias, as ligações entre os motivos de negociação e o crescimento do volume de negócios da FX podem ser melhor compreendidas. A estrutura de duas camadas, bem clara, do mercado, com segmentos separados entre revendedores e clientes, não existe mais. Ao mesmo tempo, o número de maneiras pelas quais os diferentes participantes do mercado podem interconectar aumentou significativamente, sugerindo que os custos de pesquisa e os custos de negociação agora são consideravelmente reduzidos. Isso abriu o caminho para que os clientes financeiros se tornem provedores de liquidez ao lado de revendedores. Por isso, os clientes financeiros contribuem para aumentar os volumes, não só através das suas decisões de investimento, mas também participando de um novo processo de comercialização de batata quente, onde os revendedores já não desempenham um papel exclusivo.

Referências.

Banerjee, S e I Kremer (2018): "Desacordo e aprendizagem: padrões dinâmicos do comércio", Journal of Finance, no 65 (4), pp. 1269-1302.

Bech, M e J Sobrun (2018): "Tendências do mercado FX antes, entre e além dos exames trienais", BIS Quarterly Review, dezembro.

Duffie, D (2018): mercados sombrios: preços de ativos e transmissão de informações em mercados de balcão, Princeton University Press.

Ehlers, T e F Packer (2018): "FX e mercados de derivativos em economias emergentes e internacionalização de suas moedas", BIS Quarterly Review, dezembro.

Kroencke, T, F Schindler e A Schrimpf (2018): "Benefícios de diversificação internacional com estilos de investimento cambial", Review of Finance (em breve).

Lyons, R (1997): "Um modelo comercial simultâneo da batata quente de câmbio", Journal of International Economics, no 42, pp. 275-98.

Menkhoff, L, L Sarno, M Schmeling e A Schrimpf (2018): "Estratégias de impulso da moeda", Journal of Financial Economics, no 106 (3), pp. 660-84.

Pojarliev, M e R Levich (2018): um novo olhar no investimento em moeda, CFA Institute Research Foundation Publications.

Secmen, A (2018): "Produtos baseados em estratégias cambiais", em J James, I Marsh e L Sarno (eds), Handbook of Exchange Rates, Wiley.

Negociação algorítmica: transações automatizadas onde um algoritmo de computador decide o envio e execução de pedidos (veja também "Negociação de alta frequência").

Spread Bid-ask: a diferença no preço que o cliente recebe para vender uma garantia ou moeda (oferta) e o preço a que o cliente compra (perguntar).

Broker: um intermediário financeiro que combina contrapartes com uma transação sem ser parte no comércio. O corretor pode operar eletronicamente (corretor eletrônico) ou por telefone (intermediário de voz).

Buy-side: Participantes do mercado que atuam como clientes do revendedor. Isso não significa que a entidade específica esteja realmente comprando ou vendendo.

Revendedor: uma instituição financeira que está entrando em transações em ambos os lados dos mercados, buscando lucros, assumindo riscos nesses mercados e ganhando um spread; às vezes também conhecido como "sell-side".

Rede de comunicações eletrônicas (ECN): um sistema informático que facilita a negociação eletrônica, normalmente em mercados OTC.

Negociação de alta frequência (HFT): uma estratégia de negociação algorítmica que beneficia de movimentos de preços incrementais com trades frequentes e pequenos executados em milissegundos para horizontes de investimento muito curtos. HFT é um subconjunto de negociação algorítmica.

Agregador de liquidez: tecnologia que permite aos participantes transmitir preços de vários provedores / pools de liquidez simultaneamente. Os algoritmos de computador permitem a personalização dos fluxos de preços, tanto pelo provedor de liquidez quanto pela contraparte receptora.

Plataforma de negociação multibanco: um sistema de comércio eletrônico que agrega e distribui cotações de vários revendedores FX.

Gerenciamento de sobreposição: A gestão da exposição cambial das carteiras internacionais de títulos e títulos.

Corretagem principal: um serviço oferecido por bancos que permite que um cliente obtenha financiamento e liquidez de mercado de uma variedade de revendedores de execução, mantendo uma relação de crédito, colocando colateral e se estabelecendo com uma única entidade.

Negociante declarante: um banco que atua como market-maker (oferecendo para comprar ou vender contratos) e participa como instituição de relatório na Trienal.

Agregador de varejo: um termo usado para negociantes online que transmitem cotações dos principais negociantes da FX para clientes (indivíduos e instituições menores) e agregam uma pequena quantidade de negócios de varejo.

Balcão de vendas e negociação: os acordos FX são tradicionalmente organizados através de mesas de vendas, que são responsáveis ​​por manter o relacionamento com o cliente. Uma vez recebida uma ordem de cliente recebida, ela é transferida para a mesa de negociação para execução.

Sistema de comércio de banco único: um sistema de comércio eletrônico proprietário operado por um revendedor FX para uso exclusivo de seus clientes.

1 Os autores agradecem a Claudio Borio, Stephen Cecchetti, Alain Chaboud, Richard Clarida, Dietrich Domanski, Jacob Gyntelberg, Michael King, Colin Lambert, Michael Melvin, Lukas Menkhoff, Michael Moore, Richard Olsen, Richard Payne, Lucio Sarno, Elvira Sojli, Christian Upper, Clara Vega, Philip Wooldridge e participantes do seminário no Banco Central da Noruega para comentários e sugestões úteis. We greatly appreciate the feedback and insightful discussion with numerous market participants at major FX dealing banks, buy-side institutions and electronic trading platforms. We are particularly grateful to Denis Pêtre for compiling the data and Anamaria Illes for excellent research assistance. The views expressed are those of the authors and do not necessarily reflect those of the BIS or the Central Bank of Norway.

2 Due to the decentralised structure of the FX market, where deals take place over the counter (OTC) and where liquidity is fragmented across different venues, the market is rather opaque and quantitative information on market activity quite sparse.

3 Over the last 10-15 years, market participants have increasingly recognised FX as a separate asset class. This is reflected in the number of products offered by major banks to institutional and retail investors (Secmen (2018), Pojarliev and Levich (2018)).

4 The term "hot potato trading" was coined by Lyons (1997) and described the passing of currency inventory imbalances (due to an exogenous shift in the demand and supply of currencies) around the inter-dealer market.

5 To put these numbers into perspective, it is useful to compare these figures with those of other main asset classes. Total trading volume in all equity markets around the world, for instance, reached roughly $300 billion per day in April this year, about 25% of the global FX spot volumes of non-dealer financial institutions.

6 The surge in options reflects the period of intense yen trading in April 2018 (see below): almost half of the options traded that month were linked to JPY/USD. At the time, hedge funds expressed their directional views via the options market, where they accounted for 24% of turnover.

7 While the 2018 Triennial is the first to collect information on lower-tier banks, stable numbers of reporting dealers suggest that it is unlikely that such trades were previously reported as inter-dealer trades. According to market sources, lower-tier banks have become more active in the FX market in recent years. A recent trend for these banks is to source liquidity from top-tier dealers and to effectively "resell" it (often referred to as "white-labelling") to smaller, local clients, who are less attractive to top dealers.

8 Management of the FX component of asset portfolios is often delegated to overlay managers (see eg Pojarliev and Levich (2018)). Some of the FX management can be passive and simply targeted towards removing currency risk exposure. Under more active mandates, the goal is to add extra return to the portfolio and to generate diversification benefits via currency investments.

9 Non-financial customers (still) play a larger role in renminbi trading than they do in other important EM currencies. They contributed about 19% to renminbi turnover in April 2018, whereas professional asset managers (institutional investors and hedge funds) accounted for only 9%.

10 Due to the practical benefits from electronic execution, such as straight through processing, most of the voice trades are in fact eventually booked electronically. Some market reporters suggest that as much as 95% of all spot transactions could in fact be electronic.

11 EBS has so far experienced the largest drop in volumes (Graph 5, right-hand panel), which is natural given its lead in currency pairs where the internalisation ratios are the largest (as high as 75-85% for key EUR and JPY pairs). As internalisation ratios increase also for the smaller currency pairs that typically have been traded at Reuters, it is likely that Reuters will also experience a decrease in volume.

12 This estimate is based on the assumption that yen trading would have grown at a similar rate as trading in other important advanced economy currencies such as the US dollar, euro, pound sterling and Swiss franc.

13 While quantitative currency hedge funds faced a challenging environment, macro hedge funds with a discretionary investment style performed better, according to market sources. Such funds are likely to have played a significant role as drivers of yen volumes between late October 2018 and April 2018.

14 The Japanese case clearly stands out, where equity prices surged more than 55% in local currency terms between October 2018 and April 2018. Given the depreciation pressure faced by the yen over this period, real money investors heavily engaged in hedging. Triennial data show that institutional investors were behind 32% of the volume in yen forward contracts in April 2018.

15 Some electronic platform providers have also recently introduced microstructural changes to reduce competition for speed (eg by increasing minimum tick size or by modifying the treatment of incoming orders in the queue).

16 According to market sources, the HFT segment in foreign exchange markets has seen a consolidation in recent years. In this process, major HFT firms have mostly turned to market-making as their main strategy.

The anatomy of the global FX market through the lens of the 2018 Triennial Survey.

Trading in the FX market reached an all-time high of $5.3 trillion per day in April 2018, a 35% increase relative to 2018. Non-dealer financial institutions, including smaller banks, institutional investors and hedge funds, have grown into the largest and most active counterparty segment. The once clear-cut divide between inter-dealer and customer trading is gone. Technological change has increased the connectivity of participants, bringing down search costs. A new form of "hot potato" trading has emerged where dealers no longer play an exclusive role. 1.

JEL classification: F31, G12, G15, C42, C82.

This article explores the anatomy of the global foreign exchange (FX) market, drawing on the 2018 Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity (in short, "the Triennial"). The Triennial covers 53 countries and represents the most comprehensive effort to collect detailed and globally consistent information on FX trading activity and market structure. 2.

Global FX turnover climbed to $5.3 trillion per day in 2018 from $4.0 trillion in 2018 (Graph 1, left-hand panel). This 35% rise outpaced the 20% rise from 2007 to 2018, but falls short of the strong increase in the pre-crisis period 2004-07.

We study the structural drivers and trends behind the growing FX volumes. New counterparty information collected in the 2018 Triennial provides a much more detailed picture than before of the trading patterns of non-dealer financial institutions (such as lower-tier banks, institutional investors and hedge funds) and their contribution to turnover. Improved data on execution methods further enable us to give a better description of the current state of market structure.

Non-dealer financial institutions were the major drivers of FX turnover growth over the past three years, confirming the trend in prior surveys (Graph 1, right-hand panel). The inter-dealer market, by contrast, has grown more slowly, and the trading volume of non-financials (mostly corporates) has actually contracted. These trends are most visible in the main FX trading centres, London and New York, where close to two thirds of all deals involved non-dealer financial counterparties.

The climb in FX turnover between 2018 and 2018 appears to have been mostly a by-product of the increasing diversification of international asset portfolios rather than a rise in interest in FX as an asset class in its own right. 3 With yields in advanced economies at record lows, investors increasingly diversified into riskier assets such as international equities or local currency emerging market bonds. By contrast, returns on currency carry trades (narrowly defined) and other quantitative FX investment strategies were quite unattractive in the run-up to the 2018 survey, suggesting that they were unlikely to have been significant drivers of turnover.

The FX market has become less dealer-centric, to the point where there is no longer a distinct inter-dealer-only market. A key driver has been the proliferation of prime brokerage (see glossary at the end of the article), allowing smaller banks, hedge funds and other players to participate more actively. The evolving market structure accommodates a larger diversity, from high-frequency traders, using computers to implement trading strategies at the millisecond frequency, to the private individual (retail) FX investor. Trading costs have continued to drop, thus attracting new participants and making more strategies profitable. This trend started with the major currencies, and more recently reached previously less liquid currencies, especially emerging market currencies.

Today's market structure involves a more active participation of non-dealer financial institutions in the trading process. Trading activity remains fragmented, but aggregator platforms allow end users and dealers to connect to a variety of trading venues and counterparties of their choice. With more counterparties connected to each other, search costs have decreased and the velocity of trading has increased. A estrutura tradicional do mercado, baseada no relacionamento entre comerciante e cliente, deu lugar a uma topologia de rede comercial, onde bancos e não bancos atuam como fornecedores de liquidez. This is effectively a form of "hot potato" trading, but where dealers are no longer necessarily at the centre. 4.

In the next section, we start with a bird's eye view of the main facts to shed light on FX turnover growth since 2018. We then put the trading patterns of financial counterparties and recent changes in market structure under the microscope. Finally, we explore underlying drivers of FX trading volumes between 2018 and 2018 in greater detail.

FX turnover growth: a look at the main facts.

Trading in currency markets is increasingly dominated by financial institutions outside the dealer community ("other financial institutions" in the survey terminology). Transactions with non-dealer financial counterparties grew by 48% to $2.8 trillion per day in 2018, up from $1.9 trillion in 2018, and accounted for roughly two thirds of the rise in the total (Table 1). These non-dealer financial institutions are very heterogeneous in their trading motives, patterns and horizons. They include lower-tier banks, institutional investors (eg pension funds and mutual funds), hedge funds, high-frequency trading (HFT) firms and official sector financial institutions (eg central banks or sovereign wealth funds).

Non-financial customers - mostly comprising corporations, but also governments and high net worth individuals - accounted for only 9% of turnover, the lowest level since the inception of the Triennial in 1989. Reasons for their shrinkage include the sluggish recovery from the crisis, low cross-border merger and acquisition activity and reduced hedging needs, as major currency pairs mostly traded in a narrow range over the past three years. Another key factor is more sophisticated management of FX exposures by multinational companies. Firms are increasingly centralising their corporate treasury function, which allows hedging costs to be reduced by netting positions internally.

The declining importance of inter-dealer trading is the flip side of the growing role of non-dealer financial institutions (Table 1). The inter-dealer share is now down to only 39%, much lower than the 63% in the late 1990s. The primary reason is that major dealing banks net more trades internally. Due to higher industry concentration, top-tier dealers are able to match more customer trades directly on their own books. This reduces the need to offload inventory imbalances and hedge risk via the traditional inter-dealer market.

Trading activity since 2018 has risen fairly evenly across instruments (Graph 1, left-hand panel, and Table 1). That said, spot was the largest contributor to turnover growth, accounting for 41% of the turnover rise. At $2.05 trillion per day, spot trading almost reached the same volume as FX swaps ($2.23 trillion). 5 Turnover in FX OTC derivatives such as forwards (up 43%) and FX options (up 63%) also grew strongly, albeit from a lower base. 6.

Trading by non-dealer financials under the microscope.

Non-dealer financial institutions have become the most active participants in currency markets. Who exactly are these players? What do they trade and why do they trade FX? With the new and more granular description of the group of non-dealer financial counterparties in the 2018 Triennial, we can now shed light on these important (yet hitherto unanswered) questions.

Who are the key non-dealer financials and what do they trade?

A significant fraction of dealers' transactions with non-dealer financial customers is with lower-tier banks. While these "non-reporting banks" tend to trade smaller amounts and/or only sporadically, in aggregate they account for roughly one quarter of global FX volumes (Table 2). Smaller banks do not engage in market-making, but mostly serve as clients of the large FX dealing banks. As they find it hard to rival dealers in offering competitive quotes in major currencies, they concentrate on niche business and mostly exploit their competitive edge vis-à-vis local clients. 7 Like dealers, they extensively trade short-tenor FX swaps (less than one week), which are commonly used for short-term liquidity management.

The most significant non-bank FX market participants are professional asset management firms, captured under the two labels "institutional investors" (eg mutual funds, pension funds and insurance companies) and "hedge funds". The two groups each accounted for about 11% of turnover (Table 2).

Institutional investors differ from hedge funds not only in terms of their investment styles, horizons and primary trade motives, but also the mix of instruments they trade. These counterparties - also often labelled "real money investors" - frequently transact in FX markets, as a by-product of rebalancing portfolios of core assets, such as international bonds and equities. They were behind a large fraction (19%) of trading volumes in forward contracts (Table 2), which they primarily use to hedge international bond (and to a lesser extent equity) portfolios. The management of currency exposure is often passive, requiring only a periodic resetting of the hedges, but can also take a more active form, resembling strategies of hedge funds. 8.

Hedge funds are especially active in options markets, accounting for 21% of the options volume (Table 2). Options provide them with a convenient way to take leveraged positions to express their directional views on exchange rate movements and volatility. Some of the more actively trading hedge funds and proprietary trading firms also specialise in algorithmic and high-frequency strategies in spot markets. Hedge funds were behind significant volumes in both spot and forwards, accounting for 14% and 17% of total volumes, respectively.

FX trading by official sector financial institutions, such as central banks and sovereign wealth funds, contributed only marginally (less than 1% according to the most recent Triennial data) to global FX market turnover. This small share notwithstanding, these institutions can have a strong impact on prices when they are in the market.

Non-dealer financials and the geography of FX trading.

The trading of non-dealer financials such as institutional investors and hedge funds is concentrated in a few locations, in particular London and New York, where major dealers have their main FX desks (Table 2). Com uma participação de mais de 60% do volume de negócios global, esses dois locais são o centro de gravidade do mercado. Dealers' trading with non-dealer financial customers exceeds that with non-financial clients by a factor greater than 10 in these centres (Graph 2, centre panel), much higher than in other key FX trading locations, eg Singapore, Tokyo and Hong Kong SAR. Investors seeking best trade execution often prefer to trade via sales and trading desks (see glossary) in London or New York (even though these investors may have their head office in other time zones). This is because liquidity in currency markets is typically highest at the London open and in the overlapping hours of London and New York.

Prime brokerage has been a crucial driver of the concentration of trading, as such arrangements are typically offered via major investment banks in London or New York (Graph 2, right-hand panel). Through a prime brokerage relationship with a dealer, non-dealer financials gain access to institutional platforms (such as Reuters Matching, EBS or other electronic communications networks (ECNs)) and can trade anonymously with dealers and other counterparties in the prime broker's name. Prime-brokered trades accounted for 23% of total FX volume in the United Kingdom and the United States, against an average of 6% in Asian and other FX trading locations. In spot, the share of prime-brokered trades by US and UK dealers was even higher, at 38% (Graph 2, right-hand panel). The rise in electronic and algorithmic trading also contributed significantly to the concentration in centres. For certain types of algorithmic trading, speed advantages at the millisecond level are critical. Such high-frequency trading requires co-location close to the main servers of electronic platforms typically in the vicinity of London and in New Jersey.

Trading by financials and the rise of emerging market currencies.

The trend towards more active FX trading by non-dealer financial institutions and a concentration in financial centres is particularly visible for emerging market (EM) currencies. A decade ago, EM currency trading mostly involved local counterparties on at least one side of the transaction (eg McCauley and Scatigna (2018)). Now, trading of EM currencies is increasingly conducted offshore (Graph 3, left-hand panel). It has especially been non-dealer financials (often trading out of financial centres) that have driven this internationalisation trend (Graph 3, centre panel).

The ease and costs of trading minor currencies have improved significantly in this process. Transaction costs in EM currencies, measured by bid-ask spreads, have steadily declined and converged to almost the levels for developed currencies (Graph 3, right-hand panel). As liquidity in EM currencies has improved, these markets have attracted the attention of international investors. Naturally, this has also boosted the share of key EM currencies in total global turnover, from 12% in 2007 to 17% in 2018. The strong growth is particularly visible in the case of the Mexican peso, whose market share now exceeds that of several well established advanced economy currencies. Another case is the renminbi, where most of the 250% growth is due to a surge in offshore trading. China set itself to promote more international use of its currency and introduced offshore renminbi (CNH) in 2018 (Ehlers and Packer (2018)). 9.

The evolving market structure of FX trading.

The growing participation of non-dealer financial institutions has been facilitated by the availability of alternative electronic platforms. The FX market of the 1990s was a two-tier market, with the inter-dealer market as clearly separate turf. This has changed. There is no distinct inter-dealer market any more, but a coexistence of various trading venues where also non-banks actively engage in market-making.

In today's market structure, electronic trading dominates. It is the preferred trading channel, with a share above 50% for all customer segments (Table 3), and is available for all instruments and investors across the globe. This market-wide presence, together with its slowing expansion, suggests that electronic trading has matured. Spot is the segment with by far the highest fraction of trades conducted electronically, at 64%. 10 Despite the prevalence of electronic trading, voice (via the phone) and relationship trading remain sizeable in some segments (Table 3). The voice contact may, for instance, provide advice on alternative order execution strategies or ways to implement a trade idea. It may also help to avoid high-frequency traders as a counterparty, or to ensure execution in a busy market. Voice remains the preferred execution method for more complex FX derivatives such as options, where 62% of the deals were done by phone.

The emerging microstructure caters to the demands of a more diverse set of market participants. Non-financial institutions mostly prefer direct contact with their relationship bank, either via the phone or via a single-bank platform. Financial customers are less loyal to their dealer than non-financials and have more dispersed trading patterns (Table 3). They often trade either directly with dealers electronically (eg via Bloomberg Tradebook or direct electronic price streams), or indirectly via multi-bank platforms and electronic brokerage systems that were previously the exclusive venues of inter-dealer trading (EBS and Reuters Matching).

The shift away from a clearly delineated inter-dealer market is reflected in the execution methods data in the Triennial. On EBS and Reuters Matching, which used to be dealer-only electronic platforms, the absolute volume of dealers' trading with other financial customers is actually 17% larger than the volumes between dealers. There are two main reasons for this shift. First, as a response to competition from multi-bank platforms (eg FXall, Currenex or Hotspot), EBS and Reuters opened up to hedge funds and other customers via prime brokerage arrangements in 2004 and 2005, respectively. These platforms became active arenas for proprietary trading firms specialised in high-frequency trading. Second, due to increased concentration of FX flows in a handful of major banks, top-tier banks have been able to net more flows internally. By internalising trades, they can benefit from the bid-ask spread without taking much risk, as offsetting customer flows come in almost continuously. As these banks have effectively become deep liquidity pools, their need to manage inventory via traditional inter-dealer venues is much reduced.

The trend towards flow internalisation left its traces in the data. Traditional inter-dealer venues (EBS and Reuters Matching) have seen their market share shrink. 11 Three years ago, dealers conducted 22% of their trades with other dealers via these venues. This is now down to 16%. The flip side is that dealers try to attract flows to their single-bank platforms to benefit further from internalisation. The share of dealer volume on single-bank platforms went up from 8% in 2018 to 14% in 2018.

Underlying drivers of FX trading volumes.

Why has FX turnover grown strongly over the past three years to exceed $5 trillion in April this year? We now explore possible factors behind the rise in FX trading volumes in more detail, from both a macro and a micro perspective.

When interpreting the 2018 Triennial, it is necessary to bear in mind that the survey month was probably the most active period of FX trading ever recorded. A mudança do regime de política monetária pelo Banco do Japão no início de abril desencadeou uma fase de rotatividade excepcionalmente elevada entre as classes de ativos. In the months that followed, the rise in yen trading partly reversed (Bech and Sobrun (2018)). Without this effect, however, FX turnover would probably still have grown by about 25%. 12 Hence, we need to look beyond this scenario for reasons behind the growth in FX volumes.

To gain a better understanding of the drivers in FX volumes between 2018 and 2018, it is important to take a closer look at the trading motives of non-dealer financials, which have grown into the most dominant players. One possibility is that FX turnover rose due to growing interest in FX as a separate asset class; another is that trading volumes in currency markets grew as a by-product of international portfolio investments in other asset classes. It is also relevant to elicit the implications of the evolving market structure, characterised by an increased participation of non-dealer financial institutions, greater diversity and lower search costs.

FX as an asset class vs international portfolio diversification.

Market participants generally regard FX as an asset class in its own right. To exploit profit opportunities, currency hedge funds and overlay managers (see glossary), for instance, frequently pursue quantitative strategies that involve the simultaneous purchase and sale of multiple currencies (eg Menkhoff et al (2018)). The most popular and best known is the carry trade, which seeks to exploit interest rate differentials across a range of countries. Another popular strategy is momentum trading, a bet on the continuation of exchange rate trends. A less known value strategy involves buying currencies perceived to be undervalued and selling those perceived to be overvalued, where the fundamental value can be determined by, for instance, a long-run equilibrium concept like purchasing power parity.

Such simple strategies have been profitable for some time (Graph 4, left-hand panel), attracting new entrants into the market. In particular, the carry trade provided investors with attractive and not very volatile returns in the run-up to the crisis. The 2004 and 2007 surveys also reported that turnover growth largely reflected the activity of investors engaged in such strategies (Galati and Melvin (2004), Galati and Heath (2007)).

It is unlikely, however, that quantitative FX strategies were the main drivers of turnover growth this time. Interest rate differentials have shrunk, as many central banks have been easing monetary policy. Major exchange rates mostly traded in a narrow range, characterised by temporary bouts of volatility and sudden policy actions, eg during the European sovereign debt crisis. Neither carry trades (narrowly defined) nor momentum trades performed well in these conditions (Graph 4, left-hand panel). Consequently, currency hedge funds suffered significant outflows over this period (Graph 4, right-hand panel), with some funds going out of business. 13.

A more compelling explanation for the stronger FX activity of non-dealer financials is the rise in international diversification of asset portfolios, triggering currency trading as a by-product. Over the past three years, equities provided investors with attractive returns and emerging market bond spreads dropped, while issuance in riskier bond market segments (eg local currency emerging market bonds) soared. Not only did this give rise to the need to trade FX in larger quantities and to rebalance portfolios more frequently, but it also went hand in hand with a greater demand for hedging currency exposures. Among the currencies of advanced economies, FX turnover picked up the most for countries that also saw significant equity price increases. 14 In the case of emerging markets, turnover mostly increased in currencies where local bond market investments offered attractive returns (Graph 5, left-hand panel). In fact, for these currencies the participation of hedge funds was particularly strong (Graph 5, centre panel).

Factors at the micro level have also contributed to the growth in FX volumes in recent years. First, a greater diversity and involvement of non-dealer market participants have increased the scope for more gains from trade; second, a rise in the connectivity among the different players has led to a significant drop in search costs; and third, the velocity of trading has increased due to a proliferation of computerised (algorithmic) strategies.

Recent years have seen a greater diversity of participants active in the global FX market. New types of participants have entered, such as retail investors (see box), high-frequency trading firms and smaller regional banks (eg headquartered in emerging markets). Greater activity by more heterogeneous players expands the universe of trade motives, and extends investment horizons, factors associated with more scope for trading (Banerjee and Kremer (2018)).

Comércio a retalho no mercado FX.

No final dos anos 90, o comércio cambial era principalmente o domínio de grandes corporações e instituições financeiras. Os bancos cobraram aos pequenos investidores "varejistas" custos de transação proibitivamente elevados, pois seus negócios eram considerados muito pequenos para serem economicamente interessantes. Isso mudou quando as plataformas orientadas para o varejo (por exemplo, FXCM e OANDA) começaram a oferecer contas de corretagem de margem on-line para investidores privados em 2000, transmitindo os preços dos principais bancos e EBS. Seu modelo de negócios era agrupar muitos pequenos negócios e colocá-los no mercado entre distribuidores. Com os tamanhos de comércio agora muito maiores, os negociantes estavam dispostos a fornecer liquidez a tais "agregadores de varejo" a preços atraentes.

O comércio de varejo de câmbio já cresceu rapidamente. Novas desagregações coletadas no triênio de 2018 mostram que o comércio de varejo representou 3,5% e 3,8% do volume de negócios total e local, respectivamente. Os maiores volumes de varejo em termos absolutos estão nos Estados Unidos e no Japão. Dito isto, o Japão, que tem um segmento de varejo muito ativo, é claramente o maior no ponto (Gráfico A, painel esquerdo). Em abril de 2018, o comércio varejista no Japão representou 10% e 19% do total e local, respectivamente. Os investidores de varejo diferem dos investidores institucionais em seus padrões de negociação FX. Eles tendem a negociar diretamente em pares de moedas relativamente ilíquidos, em vez de através de uma moeda do veículo (Gráfico A, painel direito).

Os números de varejo na Trienal de 2018 são mais baixos do que o nível King e Rime (2018) relatados com base em evidências anedóticas. Por design, a Trienal apenas captura negócios de varejo que, em última instância, terminam com revendedores direta ou indiretamente através de agregadores de varejo. Os negócios internalizados na plataforma não são capturados. No entanto, este não é provavelmente um grande problema, já que o escopo da internalização em plataformas de varejo é limitado. Os limites do varejo também estão ficando mais borrados. As mudanças regulatórias (por exemplo, limites de alavancagem para contas de corretagem de margem para investidores privados) em países como os Estados Unidos retardaram o crescimento no segmento varejista e levaram algumas plataformas a se direcionarem para investidores profissionais (por exemplo, pequenos hedge funds). Além disso, os recentes retornos pobres nas estratégias populares, como negócios de impulso e carry, sugerem que o crescimento no segmento de varejo pode ter diminuído.

Por exemplo, para realizar um carry trade, eles continuam em NZD / JPY, em vez de entrar em uma posição longa em NZD / USD e uma posição curta em JPY / USD. A internalização é crucial para grandes concessionários em grandes pares, onde a rede interna pode chegar a 75-85%. Mas o escopo de internalização é limitado para plataformas de varejo com fluxos menores, predominantemente em moedas menores. Os relatórios indicam que mesmo um par de líquidos, como o GBP / USD, tem um índice de internalização de 15-20%, sugerindo que o campo de internalização, por exemplo, JPY / ZAR é muito menor. Dito isto, os índices de internalização podem diferir fortemente em plataformas e jurisdições de varejo, mas provavelmente não excederão 50%.

The more fragmented structure that emerged after the demise of the inter-dealer market as the main pool of liquidity could potentially harm trading efficiency by raising search costs and exacerbating adverse selection problems. Yet, one of the most significant innovations to prevent this has been the proliferation of liquidity aggregation. This new form of aggregation effectively links various liquidity pools via algorithms that direct the order to a preferred venue (eg the one with the lowest trading costs). It also allows market participants to pick preferred counterparties and choose from which liquidity providers, both dealers and non-dealers, to receive price quotes. This suggests that search costs, a salient feature of OTC markets (Duffie (2018)), have significantly decreased.

Widespread use of algorithmic techniques and order execution strategies allows the sharing of risk to occur faster and among more market participants throughout the network of connected venues and counterparties. The opening of EBS and Reuters to non-dealers via prime brokerage agreements was a key catalyst, but today all platforms offer ways to connect computer-generated trading. Over the period 2007-13, algorithmic trading at EBS grew from 28% to 68% of volumes (Graph 5, right-hand panel).

Furthermore, non-dealer financial institutions are increasingly engaged in providing liquidity, as the ease of customising the types of counterparty connections reduces exposure to adverse selection risk. As a consequence, a given imbalance can be matched against the quotes of more liquidity providers, both dealers and non-dealers, and shuffled faster through the network of trading venues (via algorithms). This has increased the velocity of trading, and effectively is a new form of hot potato trading, but no longer with only dealers at the centre.

Algorithmic trading is essential to the efficiency of this process, and has become pervasive among dealers and end users alike. It is, however, important to distinguish algorithmic from high-frequency trading (HFT), a subset characterised by extremely short holding periods at the millisecond level and a vast amount of trades often cancelled shortly after submission (eg Markets Committee (2018)). EBS estimates that around 30-35% of volume on its trading platform is HFT-driven. HFT strategies can both exploit tiny, short-lived price discrepancies and provide liquidity at very high frequency benefiting from the bid-ask spread. A velocidade é crucial e, à medida que a concorrência entre as empresas HFT aumentou, ganhos adicionais de serem rápidos diminuíram. 15 It is thus unlikely that HFT has been a significant driver of turnover growth since 2018. 16.

Conclusão.

Trading activity in the foreign exchange market reached an all-time high of $5.3 trillion in April 2018, 35% higher than in 2018. The results of the 2018 Triennial Survey confirm a trend in the market already seen in prior surveys: first, a growing role of non-dealer financial institutions (smaller banks, institutional investors and hedge funds); second, a further internationalisation of currency trading and at the same time a rising concentration in financial centres; and lastly, a fast-evolving market structure driven by technological innovations that accommodates the diverse trading needs of market participants.

New and more granular breakdowns introduced in the 2018 Triennial allow a more detailed analysis of these developments. With more detailed information on non-dealer financial institutions, the linkages between their trading motives and FX turnover growth can be better understood. The once clear-cut two-tier structure of the market, with separate inter-dealer and customer segments, no longer exists. At the same time, the number of ways the different market participants can interconnect has increased significantly, suggesting that search costs and trading costs are now considerably reduced. This has paved the way for financial customers to become liquidity providers alongside dealers. Por isso, os clientes financeiros contribuem para aumentar os volumes, não só através das suas decisões de investimento, mas também participando de um novo processo de comercialização de batata quente, onde os revendedores já não desempenham um papel exclusivo.

Referências.

Banerjee, S and I Kremer (2018): "Disagreement and learning: dynamic patterns of trade", Journal of Finance , no 65(4), pp 1269-1302.

Bech, M and J Sobrun (2018): "FX market trends before, between and beyond Triennial Surveys", BIS Quarterly Review , December.

Duffie, D (2018): Dark markets: asset pricing and information transmission in over-the-counter markets , Princeton University Press.

Ehlers, T and F Packer (2018): "FX and derivatives markets in emerging economies and the internationalisation of their currencies", BIS Quarterly Review , December.

Kroencke, T, F Schindler and A Schrimpf (2018): "International diversification benefits with foreign exchange investment styles", Review of Finance (forthcoming).

Lyons, R (1997): "A simultaneous trade model of the foreign exchange hot potato", Journal of International Economics , no 42, pp 275-98.

Menkhoff, L, L Sarno, M Schmeling and A Schrimpf (2018): "Currency momentum strategies", Journal of Financial Economics , no 106(3), pp 660-84.

Pojarliev, M and R Levich (2018): A new look at currency investing , CFA Institute Research Foundation Publications.

Secmen, A (2018): "Foreign exchange strategy based products", in J James, I Marsh and L Sarno (eds), Handbook of Exchange Rates , Wiley.

Algorithmic trading: Automated transactions where a computer algorithm decides the order submission and execution (also see "High-frequency trading").

Bid-ask spread: The difference in the price the customer receives for selling a security or currency (bid) and the price at which the customer buys (ask).

Broker: A financial intermediary who matches counterparties to a transaction without being a party to the trade. The broker can operate electronically (electronic broker) or by telephone (voice broker).

Buy-side: Market participants that act as a customer of the dealer. This need not mean that the specific entity is actually buying or selling.

Dealer: A financial institution that is entering into transactions on both sides of markets, seeking profits by taking risks in those markets and by earning a spread; sometimes also referred to as "sell-side".

Electronic communications network (ECN): A computer system that facilitates electronic trading, typically in OTC markets.

High-frequency trading (HFT): An algorithmic trading strategy that profits from incremental price movements with frequent, small trades executed in milliseconds for very short investment horizons. HFT is a subset of algorithmic trading.

Liquidity aggregator: Technology that allows participants to stream prices from several liquidity providers/pools simultaneously. Computer algorithms allow customisation of the price streams, by both the liquidity provider and the receiving counterparty.

Multi-bank trading platform: An electronic trading system that aggregates and distributes quotes from multiple FX dealers.

Overlay management: The management of the currency exposure of international bond and equity portfolios.

Prime brokerage: A service offered by banks that allows a client to source funding and market liquidity from a variety of executing dealers while maintaining a credit relationship, placing collateral and settling with a single entity.

Reporting dealer: A bank that is active as a market-maker (by offering to buy or sell contracts) and participates as a reporting institution in the Triennial.

Retail aggregator: A term used for online broker-dealers who stream quotes from the top FX dealers to customers (individuals and smaller institutions) and aggregate a small number of retail trades.

Sales and trading desk: FX deals are traditionally arranged via sales desks, which are responsible for maintaining the relationship with the customer. Once an incoming client order is received, it is passed on to the trading desk for execution.

Single-bank trading system: A proprietary electronic trading system operated by an FX dealer for the exclusive use of its customers.

1 The authors would like to thank Claudio Borio, Stephen Cecchetti, Alain Chaboud, Richard Clarida, Dietrich Domanski, Jacob Gyntelberg, Michael King, Colin Lambert, Michael Melvin, Lukas Menkhoff, Michael Moore, Richard Olsen, Richard Payne, Lucio Sarno, Elvira Sojli, Christian Upper, Clara Vega, Philip Wooldridge and seminar participants at the Central Bank of Norway for useful comments and suggestions. We greatly appreciate the feedback and insightful discussion with numerous market participants at major FX dealing banks, buy-side institutions and electronic trading platforms. We are particularly grateful to Denis Pêtre for compiling the data and Anamaria Illes for excellent research assistance. The views expressed are those of the authors and do not necessarily reflect those of the BIS or the Central Bank of Norway.

2 Due to the decentralised structure of the FX market, where deals take place over the counter (OTC) and where liquidity is fragmented across different venues, the market is rather opaque and quantitative information on market activity quite sparse.

3 Over the last 10-15 years, market participants have increasingly recognised FX as a separate asset class. This is reflected in the number of products offered by major banks to institutional and retail investors (Secmen (2018), Pojarliev and Levich (2018)).

4 The term "hot potato trading" was coined by Lyons (1997) and described the passing of currency inventory imbalances (due to an exogenous shift in the demand and supply of currencies) around the inter-dealer market.

5 To put these numbers into perspective, it is useful to compare these figures with those of other main asset classes. Total trading volume in all equity markets around the world, for instance, reached roughly $300 billion per day in April this year, about 25% of the global FX spot volumes of non-dealer financial institutions.

6 The surge in options reflects the period of intense yen trading in April 2018 (see below): almost half of the options traded that month were linked to JPY/USD. At the time, hedge funds expressed their directional views via the options market, where they accounted for 24% of turnover.

7 While the 2018 Triennial is the first to collect information on lower-tier banks, stable numbers of reporting dealers suggest that it is unlikely that such trades were previously reported as inter-dealer trades. According to market sources, lower-tier banks have become more active in the FX market in recent years. A recent trend for these banks is to source liquidity from top-tier dealers and to effectively "resell" it (often referred to as "white-labelling") to smaller, local clients, who are less attractive to top dealers.

8 Management of the FX component of asset portfolios is often delegated to overlay managers (see eg Pojarliev and Levich (2018)). Some of the FX management can be passive and simply targeted towards removing currency risk exposure. Under more active mandates, the goal is to add extra return to the portfolio and to generate diversification benefits via currency investments.

9 Non-financial customers (still) play a larger role in renminbi trading than they do in other important EM currencies. They contributed about 19% to renminbi turnover in April 2018, whereas professional asset managers (institutional investors and hedge funds) accounted for only 9%.

10 Due to the practical benefits from electronic execution, such as straight through processing, most of the voice trades are in fact eventually booked electronically. Some market reporters suggest that as much as 95% of all spot transactions could in fact be electronic.

11 EBS has so far experienced the largest drop in volumes (Graph 5, right-hand panel), which is natural given its lead in currency pairs where the internalisation ratios are the largest (as high as 75-85% for key EUR and JPY pairs). As internalisation ratios increase also for the smaller currency pairs that typically have been traded at Reuters, it is likely that Reuters will also experience a decrease in volume.

12 This estimate is based on the assumption that yen trading would have grown at a similar rate as trading in other important advanced economy currencies such as the US dollar, euro, pound sterling and Swiss franc.

13 While quantitative currency hedge funds faced a challenging environment, macro hedge funds with a discretionary investment style performed better, according to market sources. Such funds are likely to have played a significant role as drivers of yen volumes between late October 2018 and April 2018.

14 The Japanese case clearly stands out, where equity prices surged more than 55% in local currency terms between October 2018 and April 2018. Given the depreciation pressure faced by the yen over this period, real money investors heavily engaged in hedging. Triennial data show that institutional investors were behind 32% of the volume in yen forward contracts in April 2018.

15 Some electronic platform providers have also recently introduced microstructural changes to reduce competition for speed (eg by increasing minimum tick size or by modifying the treatment of incoming orders in the queue).

16 According to market sources, the HFT segment in foreign exchange markets has seen a consolidation in recent years. In this process, major HFT firms have mostly turned to market-making as their main strategy.

Clarus Financial Technology.

Regular readers may recall that we looked at the break of the SNB’s EUR/CHF cap back in January 2018 in this blog. “Francaggedon” was a unique event without any pre-warning, and yet we were still able to see evidence in the data of fortuitous/lucky/profitable trading strategies in fairly decent size.

Now that the “Brexit” referendum has been announced for 23rd June 2018, are we about to see large volumes of EUR/GBP FX Options struck around this date?

David Cameron announced the exact date of the referendum on 20th February 2018. Therefore it makes sense to compare EUR/GBP FX Option volumes between 2018 and 2018. This is simple in SDRView Researcher using the “Year on Year” flag that we recently added:

EUR/GBP FX Options 2018 vs 2018.

An average monthly volume in 2018 of $30.5bn, plus $9bn already traded in March Versus an average monthly volume in Q4 ’15 of $25bn So we can say that whilst peak volumes in 2018 were higher, activity has picked up slightly in 2018.

However, it’s quite disappointing really. Given the “unknowns” associated with a Brexit, I thought we’d see more of a clamour towards insurance type of structures. Maybe bank desks are simply unwilling to write any options these days?

General Volume History.

With that thought in mind, I wondered if we are now seeing a larger percentage of activity in GBP/USD options relative to the other major currency pairs. Let’s look at the time series between 2018 and 2018 for activity by currency pair, looking at their percentage share of notional:

GBP/USD Percentage Market Share 2018-’16.

GBP/USD options are becoming more widely traded – slowly February 2018 represents their best month in terms of “market share”, accounting for over 11% of options traded across the 5 currency pairs above. GBP/USD previously saw large volumes in April 2018, presumably related to the closely run General Election. Interestingly, volumes were largely unaffected by the 2018 Scottish Independence referendum.

Generally speaking, we do not see a big impact on GBP/USD FX Option volumes related to political events in the UK. This is somewhat surprising as these events undoubtedly impact prices .

Upcoming Maturities.

Nonetheless, it’s still worth persevering to see if we can find any evidence of Brexit-related Option strategies. So let’s look at the expiry ladder of EUR/GBP FX Options traded year to date:

EUR/GBP Option Expiries Notional of FX Options traded since the 20th February (the announcement date of the Brexit Referendum) Chart shows weekly expiries up to the end of 2018 (Puts in orange, Calls in blue). As is typical, notional amounts are greatest for shorter expiries We see another peak towards the end of Summer, in August 2018… ….but there have been very few options struck around the exact Referendum date. Maybe we need to wait for shorter-dated expiries, with their increased liquidity, to fall over the Referendum date to see some meaningful volumes?

Interpreting the Volumes.

The volumes seem to be telling us two things:

The uncertainty is baked into the price of the underlying, not in the activity of options. GBP/USD is historically weak, which is associated with periods of political uncertainty. EUR/GBP has already rallied aggressively since last year. This 10% plus rally flies in the face of the interest rate differentials, where the ECB retains its easing bias. But will the EUR really benefit from the UK leaving? Macro Man has a particularly well-balanced piece on this here.

Is It a Time Issue?

Borrowing from the Macro Man piece, maybe the reason option activity remains so subdued is due to the sheer time it will take for the subsequent negotiations. Yes, the Referendum happens in June – and yes, market prices will undoubtedly react at this time. But realistically, any split from the EU will not happen for another two years. As per Article 50;

3. The Treaties shall cease to apply to the State in question from the date of entry into force of the withdrawal agreement or, failing that, two years after the notification referred to in paragraph 2, unless the European Council, in agreement with the Member State concerned, unanimously decides to extend this period.

So maybe we’ll have to widen our net as to what we look at in Options space.

We’ll certainly be keeping our eye on the activity over the coming months, so remember to sign up below to stay informed.

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Opção de moeda.

O que é uma "opção de moeda"

Uma opção de moeda é um contrato que concede ao comprador o direito, mas não a obrigação, de comprar ou vender uma moeda especificada a uma taxa de câmbio especificada em ou antes de uma data especificada. Para este direito, um prémio é pago ao vendedor, cujo montante varia de acordo com o número de contratos se a opção for comprada em uma bolsa de valores ou no valor nominal da opção se for efetuada em excesso, contra-mercado. As opções de moedas são uma das formas mais comuns para corporações, indivíduos ou instituições financeiras se proteger contra movimentos adversos nas taxas de câmbio.

BREAKING DOWN 'Opção de moeda'

O preço de opções tem vários componentes. A greve é ​​a taxa na qual o proprietário da opção pode comprar a moeda, se o investidor tiver uma longa convocação, ou vendê-la, se o investidor for longo. Na data de validade da opção, que às vezes é referida como a data de vencimento, o preço de exercício é comparado com a taxa spot atual. Dependendo do tipo da opção e onde a taxa spot é comercializada, em relação à greve, a opção é exercida ou expira sem valor. Se a opção expirar no dinheiro, a opção de moeda é liquidada em dinheiro. Se a opção expirar para fora do dinheiro, ela expira sem valor.